邵宇 陈达飞 | 俄乌冲突：地缘政治、资产配置与世界秩序重构

发生在大宗商品价格上升趋势当中，进一步加剧了能源、天然气和农产品供给的缺口，从而推迟通货膨胀下行拐点的到来。长期来看，俄罗斯“脱欧入亚”，世界秩序多极失衡。俄罗斯在欧洲的失利，对中国而言并不必然是有利或者是不利因素，一切都要看俄乌冲突的均衡，以及各国能否解决好自己内部的问题。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：邵宇 陈达飞

邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理

当地时间2022年2月21日，俄罗斯总统普京发表电视讲话，宣布承认以“乌东民间武装”自称的顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国为独立国家，并于2月24日对乌克兰发起特别军事行动。至今，军事冲突已经进行了9天，俄乌双方未能在2月28日至3月1日的首场谈判中达成一致，战争进入边打边谈的阶段。俄军正在围攻乌克兰首都基辅，美、欧等西方国家在源源不断地援助乌克兰，对俄罗斯的制裁在持续加码。这或许无法阻止战争，但会显著增加俄罗斯的成本。

这并不是一场没有预兆的冲突。近看，基于俄罗斯军队的部署，在战争爆发前两周，美国国家安全顾问杰克•沙利文就表示过，俄罗斯对乌克兰的军事进攻随时都可能发生。2月15日，美国参议院外交关系委员会成员吉姆•里施向国会提交了《欧洲领土永不妥协法案》，制定了援助乌克兰和制裁俄罗斯的一篮子方案，前者包括多项军事物资和资金援助，后者包括永久暂停北溪-2号项目和金融制裁等，希望以此威慑俄罗斯。

远看，俄乌冲突的根源可追溯到上世纪90年代末。2月14日，前美国驻苏联大使杰克•马特洛克在美国美俄协议委员会上发表长文，准确预判了这场即将到来的冲突，认为这是一场可预见的、蓄意促成的、运用常识就可以避免的危机。他将矛头指向了“北约东扩”，也就是说，俄乌冲突的种子早在1996年美国国会通过《北约扩张便利化法案》时就埋下了。纽约时报专栏作者托马斯•弗里德曼在最新的专栏中也回忆道，针对北约扩张法案，他曾采访过冷战时期美国驻莫斯科大使凯南。凯南认为，北约扩张“是个可悲的错误”，是“一场新冷战的开端”。战争大多是由某种不安全感引发的，鉴于乌克兰在地缘政治、民族和历史上的特殊性，俄乌冲突难说是意料之外。

俄乌冲突的全面爆发，被认为是继2014年克里米亚战争之后的又一次升级，对后冷战秩序是沉重一击，短期和中期内加剧了金融和经济的不确定性。结合近年来美国的战略调整和中美关系的演绎，其在地缘政治方面有着更深远的含义。本文分别从金融市场、宏观经济和地缘政治三个方面进行阐述。

01短期：风险溢价上升，金融市场震荡加剧

俄乌冲突爆发后，全球地缘政治风险指数陡增，从日度数据看，仅次于2003年3月爆发的伊拉克战争，目前仍处在大幅震荡阶段，随着冲突的进一步升级，度数还可能进一步攀升（图1）。其对金融市场的影响首先并突出地表现在卢布汇率和俄罗斯风险资产价格上。过去2周内，美元兑卢布汇率已经升值30%。2月24日，俄罗斯MOEX股票指数下降33%。在西方国家加大金融制裁力度后，为缓解资本外流和银行负债端压力，俄罗斯央行将政策利率提到了20%。这不仅没有起到缓冲的作用，反而加剧了恐慌，且是不可持续的。与之相对应，美债和美元等“安全资产”却应声上涨。

图1：俄乌冲突使得全球地缘政治风险指数陡增

数据来源：Caldara and Iacoviello，2021. CEIC，东方证券财富研究中心

由史观之，金融市场上的价格信息可充当战争的“晴雨表”。在战局还不明朗的时候，交战国都需要为此支付较高的风险溢价，且随着形势向有利或不利的方向转变，风险溢价也会随之下降或上升。

大体而言，在地缘政治事件中，金融市场上都会表现出追逐安全资产的特征，表现为安全资产价格的上升和风险资产价格的下降，这与金融恐慌带来的影响并无二致。差异在于，地缘政治事件带来的金融冲击比较短暂，这与事件自身的属性有关。冷战结束后，世界进入所谓的“长和平”时代，虽然地缘政治或恐怖事件的威胁仍居高不下，但相比以前，真实发生的热战，在时间、空间和强度上都有显著下降。

以美股标准普尔500指数（S&P 500）为例，在1985年以来全球主要的37次地缘政治或恐怖袭击事件中，股票市场的波动率都有所提高（1991年海湾战争、2001年“911事件”和2003年伊拉克战争最为显著），在较多情况下都出现了下跌，但在具体数值表现出较大的差异性（表1）。例如在1987年10月的波斯湾危机中，美股在7日内下降了近25%，但这显然不能只归因于地缘政治风险，还与10月份爆发的储贷危机有关，而波斯湾危机很难说是储贷危机的充分条件，后者主要与油价下降和商业地产亏损产生的不良资产有关。再比如2001年的“911事件”，美股三日内下挫7%，但不到一个月就收复了失地。

表1：美股在地缘政治事件中的表现（以标普500指数为例）

数据来源：WIND，东方证券财富研究中心

从MSCI全球指数来看，得到的结论基本一致。冷战结束以来，全球指数共出现了两次较长期和较大幅度的回撤，分别为2000年8月-2003年3月和2007年10月-2009年3月。第一阶段的高点对应的是互联网泡沫的破裂，期间又因为2001年“911事件”和2003年伊拉克战争的冲击，指数直到2003年3月才触底反弹。走势上，美国与欧洲，新兴市场与发达国家整体上呈现出同步涨落的特征，仅在幅度上有差别。第二个阶段主要受2007年次贷危机以及由此引发的经济衰退和政策应对有关系，期间并未出现剧烈的地缘政治冲突。从地缘政治风险指数可以看出，二战结束以来，虽然全球地缘政治风险事件依然高发，但剧烈程度和持续时间都有所下降，故对风险资产带来的扰动也是暂时性的（图1）。

股票市场的波动是多方面信息交汇的结果，单一地缘政治事件的影响虽然在短期内起主导作用，但不足以改变周期和趋势（资产价格数据由短期到长期分为波动、周期和趋势）。从估值角度看，周期和趋势主要取决于企业美股盈利增长和风险偏好，这又主要是取决于经济与货币金融条件，以及技术进步等更长期的因素。

预期之内的是，全球货币大退潮渐行渐近，新兴市场国家和英国等已先于美联储加息，市场预期美联储将在3月结束缩表后立即宣布加息路径。与上一次不同之处在于，这次从缩表到加息没有缓冲，加息的节奏也是先快后慢，市场预期到2022年底，联邦基金利率很可能上升到1.5%左右，如果每次0.25个百分点，也就意味着会有6-7次加息（当然，也可以提高加息幅度，减少次数，例如一次加息0.5个百分点）。从巴菲特指标（美股市值/GDP）或米塞斯稳定指数（市值/净资产）来看，美股估值水平已经处于高位。如果货币、财政政策收缩幅度超预期，将会增加稳增长和企业盈利的压力。叠加俄乌冲突，金融市场的波动率会有所提升。

02中期：通胀“火上浇油”，货币退潮预期加码

俄乌冲突爆发时，新冠疫情仍未完全消散，从每万人新增确诊病例数来看，全球和主要大国疫情的拐点都已经出现，时间分布于为2022年1月底到2月上旬。随着疫苗覆盖面和有效性的提升，在权衡利弊后，西方国家早已经选择“全民免疫”模式，经济也进入全面重启的最后阶段。截止到2021年底，除中国和美国之外，全球整体和主要经济体尚未回归到疫情之前的潜在增长路径，价值链仍是紧约束，供给侧依然是短板，通胀压力居高位。

在2022年度展望中，我们认为，多重因素的约束使得今年全球经济增速下修的概率更高。俄乌冲突发生在大宗商品价格上升趋势当中，又进一步加剧了能源、天然气和农产品供给的缺口，从而推迟通货膨胀下行拐点的到来（图2）。目前，原油价格已经突破110美元/桶大关，拐点尚未出现，有海外著名投行预测会到140美元。从能源的供求来看，库存和过剩产能两个方面的数据，在中期仍对原油价格有支撑。如果俄乌冲突进一步加剧，上世纪70年代“滞胀”重演的风险也会越来越大。

图2：地缘政治风险与大宗商品价格指数（CRB）

数据来源：CEIC, Wind，东方证券财富研究中心

单一的地缘政治事件对经济发展的中长期影响并不绝对，与事前的经济状态和与事后的政策应都有关系，这一解释框架也适用于金融恐慌对经济的影响。二战结束以来的近80年，金融危机对经济影响的持续性和深度都超过了地缘政治。综合而言，地缘政治事件影响经济的机制包括：生命（即劳动力）的损失，资本存量的破坏，更高的军事开支，或更多的预防性行为。经验规律显示，地缘政治风险指数越高，发生经济灾难的可能性就越大，因为这预示着投资和就业的减少。综合而言，地缘政治风险频发的国家，会有更低的投资增速和外商直接投资的流入，更多的人口流出，和更高的融资成本（更高的风险溢价），从而不利于经济的长期发展。

如果战争仅局限在俄罗斯和乌克兰两国，而其他经济体只是间接参与（经济援助/制裁）的话，俄乌冲突本身对世界经济发展的中长期影响微乎其微，这是由两国的经济体量和结构决定的。购买力平价（PPP）口径下，2008年以来，俄罗斯国内生产总值占全球GDP的比重持续下行，截止到2021年已经下降到了3.08%（1992年接近5%）。两国的出口均以能源或农产品等初级品为主。2014年克里米亚战争以来，由于大宗商品价格的上升，俄罗斯的国际收支状况都有所改善，国际储备也持续提升，但出口额占全球的比重却在下降。俄罗斯经济的问题是多方面的，仅从人口角度来说，冷战结束后俄罗斯的出生率始终低于死亡率，预期寿命还经历了长时间的下滑，这足以说明俄罗斯经济的综合病症。

俄乌战争并未以“有限度的攻击”（闪电战）的方式结束，前景仍不明朗。西方国家对俄罗斯的制裁还在加码，如果西方国家的制裁措施长期化，欧盟加快摆脱对俄罗斯的依赖，俄罗斯经济的压力将会增大。

03 长期：世界秩序多极失衡

俄乌冲突的直接原因是“北约东扩”。俄罗斯国内的主流看法是，北约东扩并非欧洲安全的必要条件，而是美国反俄联盟的步步紧逼，希望将更多国家纳入势力范围，进一步制衡俄罗斯在欧亚大陆的权力。俄罗斯内部的西化派则担心在政治上离欧洲越来越远。2000-2004年，俄罗斯曾三次申请加入北约，均遭到了拒绝，近10多年来，俄罗斯未再为此付出努力，可见其已经做出战略调整。笔者判断，其调整的方向是“脱欧入亚”。

2014年克里米亚独立之前，考虑到俄罗斯的忌惮，乌克兰未启动加入北约的计划，而此后其意愿愈加强烈。俄乌冲突期间，乌克兰总统泽连斯基签署了加入欧盟的申请书，欧盟也表示近日召集磋商会议，这很可能让其尚未完成的竞选承诺——2024年加入欧盟——提前实现。如果欧盟同意，乌克兰在经济上将会“脱俄入欧”，这也会为其在政治上和军事上融入北约奠定基础。乌克兰加入北约显然违背了俄罗斯在谈判中提出的三点要求——乌克兰不可能保持中立，也不可能承认俄罗斯对克里米亚的主权，更不会“去军事化“和“去纳粹化”，俄乌战争也可能升级。

横跨欧亚大陆的地理属性决定了俄罗斯精英阶层必须将地缘政治纳入顶层设计当中。知名地缘政治战略家布热津斯基在《大棋局》中表示，苏联解体后，俄罗斯在地缘政治上有三大战略选择。

第一条路径是与美国建立“成熟的战略伙伴关系”，平等地分享霸权。

第二条路径是所谓的欧亚主义，出发点是，“从文化和地缘角度出发，俄罗斯既不完全是欧洲的，也不完全是亚洲的，因此，俄罗斯具有自己与众不同的欧亚特性”。它是“邻近外国”优先主张的一个体现，强调与周边国家搞好关系，建立政治或经济上的一体化组织，比如独联体、斯拉夫共同体或“欧亚联盟”等。

第三条路径就是“亚洲化”。布热津斯基认为，“欧洲化”是俄罗斯改造自身和实现社会现代化的最佳机会。这要求俄罗斯明确、公开地抛弃过去，同时要对扩大的欧洲与美国政治和安全关系（即北约东扩）不表示异议。显然，俄罗斯并没有选择这条路。

最优战略始终在动态变化当中。布热津斯基的《大棋局》英文版首次出版于1997年，当时，中国经济的活力已经展现出来，改革开放也在加速推进，但经济总量仍较小，当年的GDP总量只有8万亿元人民币，只有2021年的7%，约占世界GDP总量的6%，而2021年的占比上升到了19%。

早在小布什时期，美国就已经计划将战略重心从欧洲转向亚洲。但2001年“911事件”的爆发导致反恐斗争（中东）成为美国随后10年的战略重点。2009年，时任奥巴马政府国务卿的希拉里首次提出“重返亚太”战略，泛太平洋伙伴关系（TPP）就是一个支柱。特朗普上任后，在战术上几乎推倒重来，退出了TPP，重新提出了“印太战略”，对中国发起了贸易战与科技战。拜登政府对外政策基本承袭于奥巴马时期，但在对华政策上，对特朗普是继承多于推翻，只是在战术上有较大调整——从双边重回多边。在前两条道路行不通的情况下，又伴随着中国的崛起，俄罗斯的战略选择只能是“脱欧入亚”。

依照芝加哥大学政治学教授约翰·米尔斯海默的看法，二战结束以来，世界秩序从最稳定的单极结构，演变为冷战时期次稳定的两极结构，随着冷战的结束，正在转向最不稳定的非平衡的多极结构。按照“霸权稳定论”提出者金德尔伯格教授的观点，美国的霸权早在1963年就结束了。如同两次世界大战之间的混沌秩序类似，当前及未来的地缘政治事件，大多也可以被纳入“霸权解体危机”这一框架下进行解释。

冷战结束后，福山的“历史终结论”与弗里德曼的“世界是平的”观点盛极一时，但从2008年全球金融危机开始，全球政治-经济的结构性失衡所带来的逆全球化和民粹主义思潮正在凝聚新共识（图3）。美国是首个、也是最后一个全球性霸权国家，但其早已经不具备全面称霸的能力了。能力与雄心不匹配的结果就是犯战略性错误。美国未来较长时期的战略重心都在印太地区。俄罗斯在欧洲的失利，对中国而言并不必然是有利或者是不利因素，一切都要看俄乌冲突的均衡，以及各国能否解决好自己内部的问题。

图3：全球化的起落（1827-2019年）

数据：1827-1949的数据来自Klasing and Milionis, 2014；世界银行，笔者绘制

针对俄乌冲突，我们需要在经济上警惕能源和农产品供应链中断导致通胀上升，在金融上预防风险资产和避险资产剧烈波动，在货币上可加快构建非美元清算交易体系，在地缘政治上减缓环周边地缘压力，在供应链上加快战略资源和可替代能源储备，在军工技术上全面升级信息化海陆空天一体化能力。

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